完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《疫情后制造业哪些领域更上一层楼？》
东北宏观：沈新凤
1. 制造业处于复苏初期，部分领域表现突出
疫情得到控制以来中国经济持续复苏，工业增加值增速快速上行，Q2以来制造业营收见底回升、存货高位回落，步入复苏初期。结构上不同行业之间差异很大。 从库存周期角度看，计算机、专用设备、食品与有色反弹更快；从利润改善角度看，计算机、装备制造、食品、医药等领域规模增长突出；以营收利润率衡量效率的角度看，计算机、装备制造、 汽车 、医药等领域有提升，从上市公司数据中也可以找到以高端制造业为主的细分行业提质增效的证据；从以资产负债率衡量的杠杆角度看，计算机、 汽车 、黑色与饮料的复苏更 健康 。
综合来看，计算机通信电子、食品饮料在周期、利润、效率和杠杆四个维度均有突出表现；装备制造、 汽车 在三个维度表现较好；医药、橡塑、烟草、造纸则在两个维度上有优势。
2. 海外需求对中国制造业复苏的贡献巨大
2.1. 宏观层面，外需是制造业复苏的重要拉动力
今年1-8月累计工业利润从结构上看下游>中游>上游，需求拉动复苏的特征明显。 [1]2020年至今，上、中、下游工业企业加权利润增速（按可比口径）分别为-37.9%、-9.8%、9.4%，上游明显弱于2019年末（-0.5%），中游和下游却强于2019年末（分别为-13.3%和-1.5%）。这一结构说明当前经济复苏是需求侧驱动的。
但需求结构上看，出口增速回升的势头明显好于国内社零消费复苏，这表明外需在制造业复苏过程中起到了关键作用： 海外疫情冲击其他国家的经济生产、导致供需缺口持续存在，需要中国来补充产能（参见前期报告《进口下降的“假象”——8月贸易数据点评》），且并不会因为海外疫情二次爆发而受影响。
2.2. 行业层面，制造业细分行业表现与外需关联度较高
前述在周期、利润、效率和杠杆四个维度表现较好的制造业细分行业，如计算机、装备制造、医药、 汽车 、食品饮料等，普遍出现年初至今出口交货值累计正增长或增速较今年2月低点明显回升的特点。
计算机通信电子、专用设备、医药出口交货值正增长。 今年出口交货值增速为正的制造业细分行业有3个，分别是 医药制造业 （33.9%）、 计算机、通信及其他电子设备制造业 （5.6%）和 专用设备制造业 （4.1%），这三个行业均实现了利润同比正增长（分别为7.4%、26.1%和22.9%），也都实现了占全部制造业利润比重的提升。
食品、 汽车 、橡塑、通用设备出口交货值增速为负但较今年2月低点明显回升，且利润正增长。 其中， 食品制造业 、 农副食品加工业 、 通用设备制造业 、 汽车 制造业 、 橡胶和塑料制品业 的出口交货值今年1-8月累计增速分别为-2%、-4.4%、-10.7%、-9.3%、-6.8%，这些行业累计利润正增长，分别为10.8%、17.7%、7.6%、1.5%、19.5%。
纺服、化工、家具、电气机械、黑色、非金属矿物制品出口交货值增速回升但仍然为负，且利润负增长。 电气机械及器材制造业 、 家具制造业 、 纺织服装、服饰业 、 黑色金属冶炼及压延加工业 、 非金属矿物制品业 、 化学原料及化学制品制造业 出口交货值今年1-8月累计增速分别为-1.3%、-18.3%、-21.3%、-28.9%、-11.5%、-10.2%，这些行业的累计利润负增长，分别为-1.3%、-27.3%、-25.6%、-23.1%、-3.8%、-22%。
整体看，外需对制造业细分行业带动作用明显。
2.3. 公司层面，计算机、医药等行业上市公司拓展海外业务最多
今年有1149家上市公司通过中报披露了海外业务收入数据， 其中有992家去年也公布了海外收入，409家收入同比增长。这409家海外营收增长的上市公司中，最多的是计算机行业，总共有102家；其次是医药、专用设备、机械和化工，分别有45家、42家、41家和38家。
比较有代表性的企业有：化工行业的三聚环保今年中报海外业务收入13.86亿元，同比增长438.43%；通信行业的意华股份中报海外业务收入10.14亿元，同比增长422.45%； 汽车 行业的比亚迪中报海外业务收入240.03亿元，同比增长328.74%；机械行业的埃斯顿中报海外业务收入5.85亿元，同比增长305.90%；医药行业的九安医疗中报海外业务收入7.92亿元，同比增长280.48%；钢铁行业的中信特钢中报海外业务收入32.44亿元，同比增长185.37%；医药行业的鱼跃医疗中报海外业务收入10.19亿元，同比增长172.91%；纺织行业的稳健医疗中报海外业务收入11.31亿元，同比增长163.07%；医药行业的科华生物中报海外业务收入2.70亿元，同比增长161.04%；计算行业的浪潮信息中报海外业务收入51.72亿元，同比增长123.22%；电子行业的飞荣达中报海外业务收入3.04亿元，同比增长123.18%；电子行业的高德红外中报海外业务收入2.79亿元，同比增长117.69%；电子行业的立讯精密中报海外业务收入330.35亿元，同比增长71.44%等。
2.4. 技术层面，生物/生命科学与电子是中国制造优势领域
海关总署的高技术产品出口统计有助于我们分析中国制造业的优势与短板。 今年1-8月，我国高技术产品出口累计同比增长2.2%，细分类别中增速低于整体的包括航空航天技术（-19.4%）、计算机与通信技术（0.8%）、计算机集成制造技术（0.1%）、光电技术（-9.9%）和材料技术（-1.5%），增速高于整体的包括生物技术（2.3%）、生命科学技术（19.6%）、电子技术（6%）和其他技术（16.1%）。 总体看，电子、生物/生命科学是中国制造的技术优势领域，但在计算机通信与集成、材料、光电、航空航天等技术领域未显出口优势。
3. 制造业的自我革命是强国之本
3.1. 传统周期性投资的故事不会昔日重现
如何评价地产、基建在本轮复苏中的作用？ 目前市场上一些观点担心，当前房地产、基建在固定资产投资中占比较高，因此投资拉动的未来提升空间可能有限、而边际效果也会逐渐下降，从而影响经济复苏的可持续性。 但我们认为本轮复苏不能简单归结为房地产、基建主导。
首先，房地产对制造业的带动作用明显下降。 今年土拍市场与房地产销售火热。但是房地产开发投资中主要是土地购置费增速较高，施工增速并不高，新开工和竣工增速甚至为负，这意味着今年房地产投资对施工相关产业链的带动作用相对有限。另一方面，从社零消费数据来看，建筑及装潢材料、家具销售增速为负，弱于社零整体增速，表明房地产销售对装修相关产业链的带动作用也并不十分突出。
最后，传统周期性投资增长有天花板。 房地产行业短期或因销售增长强劲而保持投资高增速，地产融资“345新规”（3道红线、4级风险管理、5个百分点债务增速档位）迫使房企更依赖销售回款、短期甚至可能带动新开工与期房销售增长。但长期看，资金端收紧最终会导致投资端收缩。基建方面，我们此前测算全年增速预计8.3%（参见前期报告《新老基建空间广阔，预计年内基建投资增速8%以上》），但地方财力经疫情消耗后较为吃紧，大部分地区一般预算收入同比下滑，因此我们认为基建后续有提升空间，但增速也不会很快。
长期来看，“双循环”新发展格局下，未来城镇化政策的发力点将主要是提高户籍人口城镇化率、疏通经济循环，而非房地产投资与传统基建投资。
我国居民消费的GDP占比一直显著低于发达国家，政策面将大概率长期坚持“房住不炒”，减少高房价挤出效应，释放消费需求（参见前期报告《如何理解新形势下的“双循环”》）。目前，我国总人口城镇化率一直明显高于户籍人口城镇化率（2019年缺口为16个百分点），已成为阻碍经济循环、限制居民消费的重要问题。与促进农民进城买房等传统城镇化政策（更有利于地产、基建）相比，通过取消和减少落户限制、促进“居住证人口”市民化来提升户籍人口城镇化率的政策将更能增强归属感、激活消费潜力，并提高人力资源优化配置效率从而为产业升级提供更有利的支持，政策空间更大、边际效果也更 健康 ，也一直是政策支持的重点，如国务院办公厅《关于印发推动1亿非户籍人口在城市落户方案的通知》（2016）和《关于促进劳动力和人才 社会 性流动体制机制改革的意见》（2019），国家发改委《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》（2019）、2019年和2020年新型城镇化重点任务等。
3.2. 制造强国是永葆昌盛的关键
本轮疫情对经济固然带来了挑战，但也为“中国制造”与“中国智造”的龙头带来了机遇：
第一是行业集中、结构优化。 疫情对 社会 经济的全方面冲击，客观上成为一种测试企业质地的“试金石”，使得一些实力强、效率高、核心竞争力和风险抵御能力较突出的优秀企业在危机过后脱颖而出，从而提高了行业集中度、优化了行业结构。
第二是提高效率、激发潜能。 危机虽然对企业的营收、利润等各方面产生了冲击，但也激发了企业潜力，倒逼其调动资源、提高效率、创新成长以应对严峻的形势和巨大的压力、跨越周期，从而促进产业升级和技术进步。今年1-8月，我国制造业营收利润率5.54%（今年1-8月累计利润/营收），与去年同期的5.46%相比未降反升。
第三是制度优势、内需保障。 中国疫情防控高效、经济生产与 社会 生活的恢复领先全球，这为一些需求主战场在国内的龙头企业提供了“主场优势”，使其相比同行业的海外竞争对手需求更有保障。当前国内消费虽复苏进度弱于生产，但仍在持续回升、并未对生产形成明显拖累。今年上半年我国GDP累计同比-1.6%，但明显高于欧美日等主要经济体。
第四是转危为机、开拓海外。 今年海外生产和销售受到疫情冲击大，国外企业竞争实力受损相对更严重，这客观上有利于中国企业获取更多的全球市场份额。年初至今中国累计出口总额相当于美国的109.7%（去年末为98.9%）、欧盟的110.68%（去年末为104.53%）、日本的394.93%（去年末为354.80%）、韩国的486.61%（去年末为460.96%）、越南的902.68%（去年末为948.75%）、印度尼西亚的1523.50%（去年末为1492.25%）、菲律宾的3915.02%（去年末为3524.02%）、墨西哥的611.01%（去年末为542.54%）。这表明中国在全球出口市场上的份额较主要出口国/经济体都有所扩张（除越南以外）。
本轮疫情过后，随着低端过剩产能出清更加彻底、经济隐患更早暴露、产业结构升级更进一步，会有一批优秀的中国企业综合实力迈上新台阶，一些“我国第一”的制造业龙头会向“全球第一”迈进，这同时也会大大增强未来经济复苏的持久性。我们认为，地产、基建复苏带动的产业链边际改善终将收敛，制造业的自我革命才是永葆常青、国运昌盛之本。