这是作者分析万华化学的第四篇文章 。
文章来自:villike的财务自由笔记
“看到这里 , 分析思路越来越明确了 , 我们有“一个重点”和“两个问题”要分析:
“一个重点”就是MDI的分析 , 这个产品占万华的营收高 , 利润更高 , MDI的市场空间 、 竞争态势 、 发展趋势 、 关键影响因素 、 万华的竞争优势 , 这些都是要分析的内容 。
“两个问题”是指投资者要弄明白的疑问:
第一个疑问是:在MDI很赚钱的背景下 , 为什么公司要大张旗鼓 , 拼命去扩张这个不赚钱的“石化业务”?这个业务会不会/在大多程度上会拖累公司的ROE?
第二个疑问是:公司另一块大力拓展的业务 , 即34业务 , 这些业务的发展前景和盈利能力 , 真的如公司年报字里行间像我们传递的那样美好吗?
毕竟现在34业务的毛利率只有20%出头 , 如果未来竞争激烈起来 , 会不会是下一个低毛利率的石化业务呢?”
这篇文章开始 , 我会给各位展示我的思考框架 , 让你们清楚看到 , 我是如何对万华这家公司的投资可行性开展判断的 , 而对于上述问题的回答 , 都会出现在我的思考框架中 。
需要说明的是:这个思考框架是可以运用到不同公司的 , 有了这个框架 , 读者在面对下一个公司时 , 也可以试着去找到属于自己认知能力水平的答案 。
而提升自己“认知能力水平”的过程 , 就是投资过程中最有意思的过程 , 也是一个永无止境的过程 , 甚至可能是一个没有绝对答案的过程 , 但正是这种不确定性 , 才是投资收益的来源 , 也是投资最有魅力的部分 。
所以 , 这篇文章一开始的部分并不会直接进入万华的分析 , 希望读者能明白我”授人以渔“的用心 。
如何判断一家公司是否具备投资价值 , 在我的体系里 , “湿雪长坡 , 安全边际”8个字就是概括 。
湿雪 , 指的是企业的盈利能力 , 具体来讲 , 是企业“拿股东的钱赚钱的能力” , 反映到数据上 , 就是净资产收益率ROE 。
这个指标的内涵很容易理解:如果一个生意 , 能取得明显高于无风险收益率的水平 , 由于资本都是逐利的 , 原理上来讲 , 资本会迅速涌入这个生意 , 而过多的资本进入 , 会导致竞争加剧 , 利润率降低 , 最终收益水平会回到无风险收益率附近 。
我来拿“在学校旁边开小卖部”举个直观易懂的例子 。
假如有一个新开的小学 , 门口暂时没有小卖部 , 学生没地方买文具 、 零食 , 很是苦恼 。
这时候 , 如果有一个小卖部开业了 , 很有可能会人满为患 , 这时候 , 这个生意的典型财务特征可能是这样的:
5%的净利率 , 3.0的总资产周转率 , 1的权益乘数 , 对应15%的ROE(5%*3*1 )。
看到小卖部老板生意火爆 , 马上就会有第二家 、 第三家小卖部开业 , 等到有4-5家小卖部开业的时候 , 这个生意的典型财务特征可能是这样的:
3%的净利率 , 2.0的总资产周转率 , 1的权益乘数 , 大约对应6%的ROE(3%*2*1 )。
因为 , 一方面 , 以前3块一瓶的饮料 , 现在大家都卖2块5了 , 另一方面 , 以前“进了货很快就会卖完” , 现在则“要卖几天才行” 。
例子虽然简单 , 但是也基本能说明问题 。
这就是竞争的力量 , 所有能持续取得高于无风险收益率的企业 , 一定是有某些特点的 , 巴菲特叫它“护城河” , 管理学上叫它“可持续性竞争优势” 。
还是拿小卖部来举例子 。
它(护城河 ) 有可能是“小卖部老板 , 是校长的小姨子 , 所以校长不允许再开小卖部” , 直接结果就是饮料3块买不到 , 要卖3块5 , 这会带来高利润率 。
它也有可能是“某家小卖部老板和蔼可亲 , 学生都喜欢去他家买东西” , 这会让文具 、 零食卖得更快 , 这会带来高周转 。
它也有可能是“某小卖部老板和银行行长熟 , 银行以很低的利率贷款给他” , 这样老板就可以“借别人的钱做生意” , 这意味着高杠杆 。
不论竞争优势来自于哪个方面 , 识别竞争优势都是很关键的 , 这个不难 , 通过财务指标 , 尤其是同行业 、 跨行业的横向对比就能理解 。
顺便说一句 , 这也是我喜欢分析企业的原因 , 看得越多 , 横向对比时你就越敏锐 , 这也是读者能在我这里收获的东西 。
说回到竞争优势 , 识别固然重要 , 更重要的是:这种竞争优势未来是否可以持续 。
毕竟 , 校长可能会退休(也有可能会更惨 )、 和蔼可亲的老板可能会生病 、 银行可能会抽贷 , 商业环境千变万化 , 找到那些不变的东西 , 就是投资者的重要工作 。
湿雪先说到这里 , 这个话题再展开的话 , 可以说很多很多 , 我在文章里会经常提到这个话题 , 结合案例不断提升才是可行的思路 。
再说长坡 , 翻译成白话就是“增长” 。
这个不难理解 , 从股价=每股收益*市盈率这个公式 , 就可以看出:在撇除市盈率影响情况下 , 只有公司利润增长 , 公司的股价才能持续增长 。
具体来说 , 在思考一家公司是否值得投资时 , “长坡”的意思是:公司未来的增长 , 要有看得到的空间 。
这种空间的来源 , 通常有两种:
一种是所在行业的空间扩大 , 也就是“整体蛋糕变大” 。
一种是所在行业市场集中度提升 , 也就是“拿到的蛋糕更多” 。
最好的情况 , 当然是一个快速扩大 、 同时集中度持续提升的市场了 。
需要注意的是 , 判断一家企业是否具备“长坡” , 不需要对于行业未来的市场容量做出精准的预测 , 如果你更保守的话 , 甚至不需要做出粗略的预测 。
需要看的是什么呢?
只需要“看得到的空间”就可以了 , 换句话说 , 我们不需要对市场空间有精确的预测 , 事实上 , 对于未来的预测是不切实际的 , 是一种“精准的错误” 。
举个例子 , 我们可以很轻松地知道 , 中国的城市化还是有空间的 , 喝高端白酒的人会越来越多 , 经济发展对借贷的需求会越来越多 , 到这个地步就够了 。
回到“湿雪长坡”这四个字来 。
湿雪和长坡 , 是有关系的 , 打个比方 , 长坡是“画板” , 湿雪是“技术” , 只要有“画板”在 , 有“技术”的画家 , 就能画出让投资者满意的画 。
翻译成白话就是 , 只要有市场空间在 , 竞争优势就可以让公司持续地成长 , 这就是竞争优势和成长的常见关系 。
关于思维框架的部分 , 这次就说到这里 , 下面我们就可以将这些框架 , 运用到万化的分析中 。
具体到万华这家公司 , 公司的业务分为三块:聚氨酯 、 石化和34业务(不理解叫法的请看我的第三篇文章 )。
下面 , 我就带着读者分业务来看各自的“湿雪长坡” , 也就是竞争优势和市场空间情况 。
先看聚氨酯业务 , 我的整体看法是:
竞争优势明确 , 有目前看起来可接受的裂痕;市场空间有 , 但增速中长期来看是中低速的 。
竞争优势可以从两个视角来看 , 先看第一个视角:毛利率 。
下面这个图 , 是万华聚氨酯系列的 历史 毛利率 。
从这张图 , 我们可以获得几个信息 , 我就一并讲了 , 不局限于竞争优势这个话题:
第一个信息是 , 从 历史 情况来看 , 公司产品的竞争力是被 历史 充分证明的 , 体现在普遍超越30%的毛利率上面 。
这里要说一下 , 可能有读者认为 , 30%多的毛利率不算高 , 但各位要理解一个事情 , 那就是聚氨酯是面向企业客户的 , 通常的商业逻辑是 , TO B的生意 , 毛利率往往低于TO C的生意 。
因为 , TO B的产品 , 基本不具备像消费品那样的品牌溢价可能性 , 在万化聚氨酯这里 , 能够有30%以上的毛利率 , 已经是非常不错的水平了 。
第二个信息是 , 公司的毛利率是波动非常大的 , 主要体现在2010年的达不到30% , 以及16年及以后的暴涨暴跌 。
16年以后的毛利率暴涨暴跌这个问题 , 我们留到后面“长坡”的部分再来谈 , 跟那个部分更相关 。
先说第一个 , 2010年的毛利率之所以比较低 , 是由于技术水平引起的 。
万华从1995年左右 , 真正掌握MDI的技术和制造工艺以来(最早应该是83年国外购入设备 , 但稳定性奇差 , 更不用说具备经济型 ), 截至目前 , 已经是第六代技术 , 按照网上搜集到的信息 , 公司的MDI技术已经是“全球领先”水平 , 在中国的制造企业中 , 能够达到这个水平的不多 。
随着这些年万华设备与技术的更新换代 , 带来的好处是:质量上升 、 成本下降 , 虽然面临着产品价格波动剧烈的困扰(后面会展开讲这个 ), 但是 , 从产品本身的趋势上来说 , 毛利率上升是大概率的 , 这就是我们看到的10年之后的情况 。
“万华聚氨酯系列有竞争优势”的第二个判断依据是:MDI是典型的寡头垄断产品 。
与大多数投资者所固有的“原材料是大路货 , 通常只能拼价格”印象不同 , MDI这个产品是一个非常特殊的产品 。
特殊到什么地步呢?
整个世界上 , 就只有5个国家 、 8家公司 , 有能力生产这个产品 。
来看看这个国家和公司的名单 。
5家个国家是:美国 、 德国 、 日本 、 韩国 、 中国 。
8家公司是:巴斯夫 、 拜耳 、 亨斯迈 、 陶氏 、 东曹 、 三井 、 万华(有1家找不到名字 )。
再提醒各位一次 , 以防读者没有注意到这个事情的夸张程度:
整个地球上 , 就只有8家公司能够生产这个MDI 。
这是什么概念呢?各位想想 , 在基础材料领域 , 还有什么东西 , 是全球就只有几家公司能生产的?
我是绞尽脑汁 , 也想不出来还有别的什么领域了 。
接下来的问题是 , 为什么没有其他企业来生产这个东西呢?难道难度比原子弹还大?
我们下一篇见
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